随着大模型热潮席卷全球，一批为AI训练和推理提供算力、Token等基础设施的“卖水人”企业迅速崛起。然而，风光背后，亏损的暗流同样汹涌。近日，国内知名的AI基础设施服务商——智算未来（化名）正式递交招股书，拟赴港交所上市。令人意外的是，这家被市场视为“AI卖水人”的明星公司，在过去一个财年里，因销售Token（计算单元）净亏损高达3.03亿元。

卖Token的“卖水人”，为何越卖越亏？

智算未来的主营业务是为大模型企业提供GPU算力租赁及Token调用服务。简单来说，它通过自建数据中心、采购高端AI芯片，再以“按量计费”或“包年包月”的方式，将计算能力打包出售给需要大模型训练和推理的客户。这种模式类似于淘金热中向淘金者卖水，因此被业界称为“AI卖水人”。

然而，这份“卖水”生意远没有想象中赚钱。招股书显示，智算未来去年总营收约为5.8亿元，同比增长超过200%，但同期营业成本高达8.5亿元，净亏损3.03亿元。其中，算力硬件采购与折旧费用占了成本的近七成。公司CEO在路演中坦言：“我们每卖出一块钱的Token，就要搭进去大约一块四的成本。”

价格战与“显卡荒”双重夹击

智算未来的亏损，折射出AI基础设施赛道的深层困局。一方面，大模型企业数量激增，算力需求暴涨，但供应端同样涌入大量玩家。过去一年，国内AI算力租赁价格从高峰期的每卡每小时约30元，暴跌至不足15元，部分小厂商甚至报出10元以下的价格。激烈的价格战导致行业毛利率从2023年的35%骤降至去年的20%以下。

另一方面，显卡供应链的紧张与波动，加剧了成本压力。智算未来在2023年下半年高价囤积了一批英伟达H800芯片，但随着美国出口管制升级以及国产替代方案的不确定性，这批芯片的折旧压力远高于预期。更雪上加霜的是，大模型企业逐渐从“囤卡”转向“高性价比用卡”，单次调用量增加但单价下降，使得智算未来陷入“增量不增收”的怪圈。

亏损上市，是续命还是抢跑？

尽管亏损严重，智算未来仍选择在此时冲刺IPO，背后有着多重考量。一方面，AI基础设施行业是典型的资本密集型赛道，需要持续投入建设新数据中心、采购最新GPU。仅2024年，公司计划投入12亿元用于扩建算力集群，而自有资金仅够支撑半年。上市融资几乎是唯一的续命手段。

另一方面，市场对“AI卖水人”的估值逻辑正在变化。过去投资者更看重收入增速，而如今开始关注单位经济模型（如单Token成本、客户留存率）。智算未来在招股书中强调，其亏损主要源于前期大规模资本开支导致的折旧摊销，而非经营性亏损。若剔除一次性支出，经调整后的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为正。公司预测，随着GPU利用率从当前65%提升至85%以上，2025年有望实现扭亏。

行业分化：谁能笑到最后？

智算未来的上市申请，只是AI基础设施赛道“冰火两重天”的一个缩影。目前，国内类似企业已超百家，但盈利者寥若晨星。头部企业如阿里云、华为云凭借自有芯片和庞大客户群，已实现盈亏平衡；而中小型“卖水人”则普遍面临“卖得越多、亏得越狠”的困境。

有分析指出，AI算力市场终将走向寡头化，只有具备规模优势、能控制硬件成本、并能向下游提供差异化服务（如模型微调、数据标注等）的企业，才可能穿越周期。智算未来能否借助上市窗口，在烧钱大战中杀出重围，仍是未知数。

截至发稿，港交所已受理其上市申请。市场人士预计，若公司能在一季度内完成路演并挂牌，将成为国内首家以“Token销售”为核心业务的IPO企业。届时，智算未来能否用资本市场的“水”，浇灌出真正的盈利之花，值得持续关注。