核心观点： 半导体行业上半年营收同比增长超25%，但公募基金对该板块的配置比例却降至近三年最低水平，仅为6.8%。这一背离现象或意味着市场过度悲观，相关ETF产品价格有望在震荡中逐步修复。与此同时，AI产业链内部拥挤度出现显著分化：光模块、AI服务器等硬件端拥挤度偏高，而应用端（如AI+办公、AI+医疗）仍有较大配置空间。

一、营收与配置的“剪刀差”：机构为何越涨越卖？

根据最新披露的2025年半年报数据，A股半导体板块（申万二级行业）合计实现营业收入5869亿元，同比增长27.3%，净利润同比增长32.1%，均创近三年同期新高。尤其是存储芯片、CIS图像传感器、模拟芯片等细分领域，受益于下游消费电子复苏和AI算力需求拉动，订单饱满度持续提升。

然而，公募基金2025年二季报显示，主动权益类基金对半导体板块的配置比例由2024年末的9.2%降至6.8%，回落至2022年三季度以来的最低水平。这一变化与行业基本面的强劲表现形成了鲜明反差。

为何出现“越涨越卖”？多位基金经理在季报中给出了类似解释：一是担忧半导体周期已进入后半程，尽管当前营收高增，但库存水位正在爬升，部分芯片价格已有松动迹象；二是美国新一轮出口管制预期升温，机构选择提前降低敞口。此外，上半年半导体指数累计涨幅达18%，部分资金选择获利了结。

二、价格处于“磨底”阶段，ETF配置价值显现

配置比例的回落，叠加指数近两个月回调约8%，使得半导体方向的ETF产品（如芯片ETF、半导体ETF）价格已接近2024年三季度的低位区间。但机构分析指出，当前行业估值（PE-TTM约45倍）处于近五年中位水平，并未出现明显泡沫，且上半年营收增速已消化部分高估值。

中信建投策略团队认为， 机构低配往往意味着后续加仓空间较大，历史上半导体板块的配置比例与指数走势常出现3-6个月的“背离期”。随着下半年消费电子旺季来临（苹果新机、华为Mate系列）、以及国内晶圆厂资本开支维持高位，半导体行业景气度有望延续。相关ETF价格大概率在震荡中缓慢回升，当前是分批布局的较好时机。

三、AI细分领域拥挤度：冰火两重天

AI无疑是上半年最热主线，但内部结构已然分化。我们通过“主动基金持仓占比偏离历史均值”这一指标来刻画拥挤度：

  • 硬件端拥挤度偏高： 光模块、AI服务器、PCB（印制电路板）等板块的持仓占比分别达到历史水平的98%、92%、85%分位数。部分龙头个股前十大流通股东中基金数量超过80只，交易拥挤度已接近2023年AI行情高潮时期。
  • 应用端仍处低拥挤区域： AI+办公（如金山办公）、AI+教育（科大讯飞）、AI+医疗（卫宁健康）等方向的基金持仓占比仅处于40%-55%分位数，远远未到“过热”状态。这些细分领域尚未被充分定价，且部分公司已开始兑现AI带来的收入增量（如办公软件订阅用户数增长）。

建议关注： 对于偏好高弹性的投资者，可关注AI应用方向的ETF（如人工智能ETF、软件ETF），其拥挤度低且具备补涨逻辑；对于稳健型投资者，半导体ETF在机构低配、基本面稳健的背景下，回调后性价比突出。注意控制仓位，警惕海外科技股估值回调的联动风险。