国资，不玩对赌了

“对赌协议”这个曾经在投资圈高频出现的词汇，正悄然从国资系统的交易文件中淡出。近期，多地国资委及国有资本投资运营平台密集出台新规，明确要求国有资本在股权投资、并购重组等业务中，原则上不再设置业绩对赌、回购承诺等条款。这一被业界视为“踩刹车”的信号，意味着国资参与市场博弈的逻辑正在发生根本性转变。

曾几何时：对赌成标配

在过去的十年间，对赌协议几乎是国资参与市场化投资的“标配”。所谓对赌，即投资方与被投企业约定未来业绩目标，若未达标则需进行现金补偿、股权回购或调整估值。对于国资而言，这一机制曾被视为防范国有资产流失、锁定收益的“安全阀”。

以2015年至2020年的高峰期为例，国家级产业基金、地方引导基金及国企投融资平台在投资民营企业时，几乎无一例外地附加了对赌条款。数据显示，仅2020年，A股上市公司中涉及国资投资的对赌案例就超过300起，平均每家被投企业承担的业绩承诺额在亿元级别。在创投圈，甚至出现了“没有对赌就不投”的潜规则。

然而，对赌协议的副作用也在实践中逐渐暴露。一方面，部分被投企业为完成对赌指标，不惜通过财务造假、短期业绩透支等方式“做数据”，最终导致国资损失惨重。2022年某省国资基金投资的一家新能源企业，因对赌失败触发6亿元回购义务，但被投企业实际已资不抵债，国资迟迟无法收回本金。

另一方面，对赌条款的强制回购属性，与国有资本“保值增值”的初衷形成矛盾。按照现行会计准则，未完成对赌的企业可能被要求计提减值，反而加重了国资财务报表的压力。更关键的是，对赌协议在司法实践中频频遭遇“抽屉协议”“明股实债”的争议，有地方法院曾数度判决对赌条款无效，理由是“损害国有资产监督秩序”。

今年年初，国务院国资委在《关于加强中央企业投资监管的若干意见》修订稿中首次提出“审慎设置对赌条款”，随后多个省份跟进。例如，江苏省国资委发文要求“国有资本投资运营公司不得与被投企业签订含有回购、差额补足等保本保收益条款的协议”；深圳市引导基金则明确“所有参股子基金在项目投资中禁止采用对赌条款”。

“国资不玩对赌了”，对创投行业的影响堪称深远。长期以来，大量市场化基金依靠国资LP（有限合伙人）的出资，国资通过间接持股又将合规压力传导至被投企业。如今国资退出“对赌游戏”，意味着民营企业获取国有资本的门槛降低，但资金方的风控方式也将彻底改变。

“以前国资投项目，我们至少要花一半的精力在算对赌目标上，现在这些都可以省了。”某新能源汽车公司CFO告诉记者，公司近期与一家国家级母基金谈成的投资协议中，去掉了所有业绩承诺条款，改为“定期信息披露+董事会席位”的治理模式。

但也有投资人表达了担忧。某头部PE机构合伙人指出，对赌协议的退出将倒逼国资投资团队提升专业判断能力，过去依赖法律条款“背书”的懒人模式难以为继。与此同时，部分谨慎的国资机构可能转向更保守的“债+股”结构，或提高投后管理的颗粒度，这对中小企业来说未必是好事。

国资的“退场”并非简单的一刀切，而是一场更深层的投资范式变革。多位受访人士指出，新规背后的监管逻辑是：国有资本应更多扮演长期战略投资者的角色，而非短期财务套利者。当对赌这种“明股实债”的机制被剥离，国资才能真正聚焦于培育关键核心技术、扶持产业链薄弱环节。

“过去十年教训告诉我们，对赌解决不了信息不对称，有时反而制造了更大的风险。”某央企投资总监表示，未来国资将更注重从产业协同、技术互补、生态共建的角度评估项目，通过设置里程碑式管理节点、建立动态调整机制来替代刚性对赌。

市场已在悄然变化。数据显示，2024年一季度国有资本参与的股权投资中，设立对赌条款的案例占比已降至12%，而2019年这一比例为68%。取而代之的，是可转债、优先股、差异化分账等更为灵活的安排。

“不玩对赌，不是不玩了，而是换一种玩法。”这或许是当下国资投资领域最精准的注脚。随着监管框架的日益完善，国有资本正从“避险”走向“赋能”，而这场告别对赌的漫长征途中，真正的考验才刚刚开始。